机械行业：景气高峰后的估值应对
中国工具网 发布时间:2009/01/06
一、我们的判断：估值水平与需求变化的博弈
1、估值水平调整的经验教训
回顾2008 年的机械行业策略，我们发现策略中看对行业发展者居多，甚至对行业给出了较为精确的需求增长预测，但却普遍忽视了行业估值水平的调整。尽管一年下来行业收益与大盘同步，但估值水平从年初到年尾已是天上地下。展望2009 年，行业面对景气高峰后内外经济双重调整的格局，如何看待逆周期基建投资对机械的拉动以及估值水平的应对是我们投资策略的重点。
2、估值与需求变化之间的博弈
我们认为2009 年机械行业投资机会在于把握估值水平调整与需求增速下滑过程中的博弈。
通过对固定资产投资与粗钢消费关系的测算，我们认为下一个10 年固定资产投资面临增速下滑的局面，受此影响机械行业的需求也将面临增速降低的局面;与之相应的是行业长期估值中枢水平下移，但行业合理的PE 水平只能是一个大概把握的事件，且短期面临很多其他因素的影响，因此我们只是给出了一个PE 波动区间。
估值与需求博弈的过程：内外经济的双重调整使行业原本面临深幅调整，但大规模基建投资平滑了这种调整，我们认为行业仍会经历调整--只是幅度较小，因此估值水平将大部分时间处于低位均衡--14 倍PE 左右;转机在于出口的好转带来需求的重新增长，或农村市场的启动，如果出现其中之一我们将提高行业的估值水平至21-28 倍PE。
二、行业长期需求增速的降低
1、下一个10 年行业增速减缓
机械行业的需求与固定资产投资紧密相关，这是我们对行业进行判断的基本出发点。改革开放30 年以来，我国GDP 保持了10.2%的年复合增长率，固定资产投资在1986-2007 年之间年复合增长率为19.87%，现在的问题是未来中长期--下一个10 年，固定资产投资以及GDP 将会保持一个怎样的增速，探讨这一问题，是为了从中长期来把握机械行业需求的变化。
从发达国家历史经验来看，GDP 高速增长维持的时间一般在20-30 年间，增长率保持在10%左右，之后会经历逐档下滑的过程。虽然各国情况不可完全类比，但我们仍有必要思考这一问题，就是我们经过长达30 年的高增长之后，下一阶段是否也会进入降低的增长时期。
当然对于机械行业来说，更值得关注的是固定资产投资的增速，在2008 年工程机械四季度策略中，我们曾探讨过工业化与城市化后期粗钢需求与固定资产投资增速关系的问题，得出的结论是我国粗钢需求可能会进入低速增长时期，从而带来固定资产投资的增速的降低。
我们的推导过程如下：
首先，参照欧、美、日等发达国家人均粗钢消费高峰与城市化之间的关系，结论是高峰一般出现在城市化率较高时期，70%左右;
其次，按我国现有城市化速度以及人口增长率测算城市化率为60%时的时点及人口规模，约在2020 年，如果计划生育政策不变届时总人口约为14 亿;
再次，以各国粗钢峰值消费量为依据计算我国2020 年的消费总量，再倒推从2007 年起粗钢需求的年复合增长率;
最后，比较粗钢消费增长与固定资产投资增长历史数据之间的关系，简单推测下一个10 年固定资产投资增速的可能值。
我们认为以美国的人均粗钢消费量为参照较为合适，由此推算2008-2020 年我国粗钢需求量年增长率在6%-7%之间，参考粗钢产量增速与固定资产投资增速历史数据之间的关系，则预计2008-2020 年固定资产投资年增长率在12%左右。
但要指出的是，在测算粗钢消费年复合增长率时与基数的选择有很大的关系，2007 年是景气高峰年，不排除粗钢消费在2008 年大幅回落，这样之后实际年复合增长率可能会达到8%左右，相应固定资产投资年增长率将达到14%左右。
因此，从分析来看，下一个10 年固定资产投资增速有进入低速增长的可能，从而有必要考虑机械行业长期需求增速的下降以及行业估值水平的调整，估值水平调整参看本文第四部分。
2、短期政策平滑调整，需求或有反转
对长期需求的预测是为了测算行业长期估值的波动区间，但短期更关注的是2009 年行业需求如何。我们认为，此次政府出台大规模基建投资措施有助于平滑行业可能出现的大幅调整，但预计效用有限，原因是经济对出口依赖较重，出口衰退会引发内需减弱，降低企业固定资产投资的意愿。
根据行业特点，我们认为2009 年一季度将是行业的最低谷，之后最大的可能是行业仍处于低速增长状态。需求或出现反转的判断，是基于出口重新振作的拉动作用，也即由美国引发的金融危机是否来得快去得也快，由出口好转带动内需，内外需求增加带动投资，叠加基建投资的需求，但我们对出口好转并不乐观;另外一种可能，就是国家启动农村市场，但这是一个缓慢的过程。
仅考虑大规模基建投资对固定资产投资的拉动效应，按照2008 年1-9 月固定资产投资各项的组成来看，制造业与房地产合计约占54%，交通运输占9.3%，水利与电力能源约占15%，其他占14%，因此，确定了前面五大块的增速大致可推算出2009 年固定资产投资的增速。
按照已出台的基建投资方案，铁路与公路建设将在原先规划的基础上增加60%的额度，再加上原有增量预计会有70%的增长，房地产因新增加了三年9000 亿保障性住房投资，原有开工率维持不变则一般情况下2009 年增长为8.3%;其他行业按以往与GDP 增速倍数的经验估计，假设2009年GDP 增速为7%，则综合下来预计2009 年固定资产投资增速约为24.4%。
因此大规模基建投资极大地平滑了固定资产投资增速的下滑，但我们认为机械需求增速的下滑要大大超过固定资产投资增速的下滑，一是投资属财政拉动，挤占了民间投资，二是以基础设施投资为主，对机械设备需求有限，三是经济危机下原有设备使用期延长，更新需求少。简单来说，现有机械需求以新增需求为主，因此预计基建投资总体拉动效应有限。
三、原材料降价与存货计提--盈利能力改善有限
1、原材料降价提升毛利率空间有限
2009 年行业盈利能力一个有利因素就是原材料价格的大幅下降，主要金属钢、铜、铝以及原油等价格在2008 年年末较年初均有大幅度下滑，行业毛利率具备较大的提升空间。机械行业的主营业务成本率一般维持在80%左右，钢铜铝等占主营业务成本约在30-50%，按原材料跌价40%计，则简单测算毛利率可提升约9-16 个百分点。
但实际上毛利率提升空间并没有这么乐观，一是对比行业毛利率在原材料涨价之前和之后的水平，我们发现以2005 年为界，原材料涨价后行业整体毛利率仅下降了1-2%，则原材料降价后最多回到原有的毛利率水平;二是新劳动法的实施带来人力成本的增加，会抵销毛利率的上升。
毛利率提升对金属制品等低毛利率子行业利润提升意义较大，但若考虑人工成本的增长因素，最终各子行业毛利率提升的结果很可能仅在1%左右。
2、存货与应收账款计提的抵销效应
原材料在大幅降价的同时带来了毛利率的提升，但同时也带来了存货减值准备的计提，另外，应收账款的增多也会相应产生坏账准备计提。
对于两种资产的减值计提效应，我们以选取子行业各1-2 家公司的方式来分析，从历史数据看，存货减值影响不大，但很可能是未经历过商品市场的大跌，而应收账款计提影响较大，预计两者合计有可能抵销掉0.5 个百分点的毛利率提升。
四、估值调整应对需求变化的策略
1、多重因素引估值水平下调
2009 年有多重因素影响估值水平，最主要的是业绩增长与利率水平，业绩增长对估值的影响可从PEG 方面进行分析，利率水平的高低从理论上是影响折现率从而影响估值，简单用其倒数作为同期PE 估值水平的参考;此外，对2009 年估值水平另一考虑因素是限售股流通的影响。
先看增长因素，分析1998-2007 年全部A 股和机械设备行业市盈率水平(剔除业绩负数)与GDP 及固定资产投资增速之间的关系，我们大致可得出近10 年全部A 股市盈率相对于GDP 增速的PEG 为2.72，机械设备市盈率相对于固定资产增速的PEG 为2.05。
若未来10 年粗钢需求量年复合增长率为8%，则按1.72 倍的系数关系，固定资产投资年复合增长率为14%，按2.05 的PEG 推算机械设备行业未来10 年的市盈率中枢水平为28，但若增速下降PEG 也下降为1-1.5，则行业市盈率中枢水平为14-21 倍。
再看利率因素，理论上我们认为低利率会加剧流动性并导致估值水平提高，但分析1998-2007年1 年期和5 年期定存利率的倒数与全部A 股市盈水平的变动，我们发现两者并没有很好的吻合，简单来看市盈率对利率的反应有较长的时滞，很可能是在降低利率刺激经济好转后，而不是简单的流动性增加的影响。我们认为2008 年起进入一个新的降息周期，将会抬高A 股估值水平。
对于限售股流通的影响，从估值的角度看股票流通与否不会影响其内在价值，但从供求关系来看，流通股票数量的突然增多会造成事实上的供过于求从而带来估值水平的下调，商品市场就是简单的例子。
综上，低利率周期与全流通对估值的影响将会相互抵销，估值核心仍在于行业需求的增长，增速的下降导致行业估值水平维持在14 倍PE 左右的可能性很大。
2、估值应对的投资策略
对未来10 年固定资产投资增速的预测表明，长期固定资产投资增速很可能在10%-20%的区间波动，由此带来机械行业需求增速的下降，最终引起行业整体估值水平的调整。我们认为机械行业长期估值水平的平均PE 将在14-28 倍之间波动，2009 年受国内外经济影响为行业调整年，虽有国家出台大规模基建投资措施有力地平滑了行业的调整，但效果仍有待观察，在此之前出于谨慎的考虑，我们认为行业估值水平将围绕估值水平的下限14 倍PE 上下波动。
但我们要充分估计经济的突然转向，一是此次经济调整是由金融危机引发实体经济的振荡，并由国外传导而来，如果美国金融危机来得快去得也快，那么出口拉动经济的引擎将会重新启动，带动总需求的增长;二是内部经济的调整仍有农村市场可启动。但这两个因素都将是非常缓慢的过程，预计到2009 年二季度末形势将会较为明确，如果外围经济好转或国内经济调整出现突破口，我们将调高估值中枢水平至21-28 倍PE。
五、重点子行业及上市公司点评
总体上我们预计2009 年一季度是行业的低谷，之后能否复苏有待外围经济的好转，因此在子行业及公司配置上上，我们倾向于推荐需求较为明确的投资组合，适当考虑反转的可能：一是铁路设备制造业，受益于国家对铁路运输的大力建设，需求明确，未来两年行业景气上升，我们选择需求稳定的轨道设备制造龙头中国南车(601766);二是工程机械制造业，其风险在于部分需求受房地产新开工面积下滑的影响，但估值水平已有所反映，如果外围经济走好则有可能带来需求的反转，我们选择稳健应对的中联重科(000157);三是中小板公司具有独特核心竞争力，仍有高速成长的可能，我们选择下游行业应用广阔的重型数控机床公司华东数控(002248)。
1、中国南车(601766)-需求明确 评级：推荐
公司为国内轨道设备制造龙头企业，受益于铁路建设及城市地铁的大规模投资，2008 年上半年手握订单超过1000 亿元，行业景气上升，需求明确。
公司业务五大块：机车、客车与货车、动车组与城轨，预计五大块业务2008-2010 年年复合增长率分别为2.7%、1.8%、5%、94.5%和45.8%，动车组与城轨有望超速发展。
铜、钢、铝等占公司主营业务成本的80%，原材料价格的大幅下降有利于毛利率的提升。
预计2008-2010 年公司分别实现净利润12.7、19.8、26..0 亿元，EPS 分别为0.11、0.17、0.22元，考虑需求明确，增速有望超出预期，我们给予"推荐"投资评级。
风险提示：经济下滑风险估值已充分映，但若继续下滑超出预期则可能引起估值水平继续下调，则公司高市盈率有不可维持性。
2、中联重科(000157)-稳健应对 评级：谨慎推荐
公司主营混凝土机械、起重机械、路面机械及环卫机械等，混凝土机械受房地产市场影响较大，起重机械有基建投资支撑，路面与环卫稳定增长，产品结构合理，有助抗周期波动。
工程机械仍处在新增需求之中，因此固定资产投资增速的波动会带来需求更大的波动，尽管有逆周期的基建投资计划，但启动效应的传导需要时间，一季度可能是业绩低谷。
公司的投资机会在于业绩低点出现后导致估值低位的出现，如2009 年下半年外围经济好转带动需求好转，则估值水平有望提升。
预计2008-2010 年公司分别实现净利润16.7、19.1、21.5 亿元，EPS 分别为1.10、1.20、1.37元，在需求可能出现反转下我们给予"谨慎推荐"投资评级。
风险提示：公司在2008 年进行多项收购，存在资产整合不利的风险;存货及应收账款有增多趋向，有可能发生资本减值;需求下滑超出预期。
3、华东数控(002248)-成长中的数控机床公司 评级：谨慎推荐
公司主要生产数控及普通金属切削机庆，逐步走向大、重型数控机床的发展方向，下游主要用于铁路、汽车、通用机械、航天军工以及钢铁治金等行业，部分替代进口，应用较广。
高端数控机床需求仍较旺盛，低端机床需求有所下降，公司数控机床产品占收入的50%，毛利的70%，募集资金项目为数控龙门机床、外圆磨床和轧辊磨床的生产，达产后可实现产值翻倍。
值得一提的是公司生产的博格式轨道板数控专用磨床中标京沪高铁14 台中的11 台，具有先发优势，预计在未来高铁的建设中继续受益。
预计2008-2010 年公司分别实现净利润0.56、0.86、1.25 亿元，EPS 分别为0.47、0.73、1.08元，出于成长性考虑，我们给予"谨慎推荐"投资评级。
风险提示：机床行业有下行风险，公司存货增多，需时间消化。
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